2026年4月出版的《Energy Policy》第215卷（JCR Q1，IF 9.2，SSCI/SCIE）刊发了王育宝教授团队撰写的论文“From strategic hoarding to fire sales: The structural liquidity shock in China's tradable green certificate market”。该研究聚焦2024年中国绿证（TGC）市场发生的结构性流动性冲击，运用结构向量自回归（SVAR）模型与环境动态随机一般均衡（E-DSGE）模型相结合方法，分析揭示了绿证价格暴跌70%背后的微观机制与宏观影响，为理解环境资产市场的结构性转型提供了重要的理论洞见与政策启示。

英文摘要

China’s tradable green certificate (TGC) market experienced a structural liquidity shock in 2024, with prices collapsing over 70% amid a surge in trading volume. To understand this fire sale, we first use a structural vector autoregression (SVAR) model estimated on TGC market data to establish the empirical stylized facts of the fire sale behavior. Building on these findings, we then develop an environmental dynamic stochastic general equilibrium (E-DSGE) model with nested energy substitution and convenience yield to uncover the micro-foundations of this phenomenon. Our framework reveals that the pre-2024 high-price equilibrium was sustained by strategic inventory hoarding under monopoly power, supported by the convenience yield from long certificate validity. Consequently, the 2024 policy shock eroded this convenience yield, triggering a regime switch to competitive liquidation. Furthermore, counterfactual analysis shows that validity shortening alone cannot explain the crash. The model best aligns with observed market dynamics only when this is accompanied by a transition from monopoly to competition. This structural shift results in a short-term price plunge of approximately 90%, a long-term steady-state decline of 66.69%, and a 12.31% expansion in industrial output. Finally, we simulate the 2025 policy environment of concurrent green certificate supply constraints and rising corporate renewable power mandates to show that coordinated quota adjustments are critical for preventing fossil energy substitution. This study provides practical implications for designing green certificate policies to maintain market stability during the low-carbon transition.

中文摘要

中国绿证（TGC）市场在2024年经历了交易量激增的同时价格暴跌超过70%结构性流动性冲击。为解释这一恐慌抛售现象，本研究首先基于TGC市场数据构建了结构向量自回归（SVAR）模型，确立抛售行为的实证典型事实。在此基础上，进一步开发了具有嵌套能源替代与便利收益特征的环境动态随机一般均衡（E-DSGE）模型，分析揭示该现象的微观基础。研究表明，2024年前绿证的高价格均衡是由垄断势力下的战略性库存囤积所维持，并依托长期证书有效性产生的便利收益得以巩固。2024年政策冲击侵蚀了这一便利收益，触发了向竞争性清算的转换。反事实分析进一步证实，仅凭有效期缩短无法解释市场崩盘——只有当这一政策变化伴随市场结构从垄断向竞争转变时，模型才能最优地拟合观测到的市场动态。这一结构性转变导致绿证短期价格暴跌约90%，长期稳态下降66.69%，同时工业产出扩张12.31%。研究还模拟了2025年绿证供给约束与可再生能源配额需求上升叠加的政策环境，发现协调配额调整对于防止化石能源替代至关重要。本研究为低碳转型背景下优化绿证政策体系、保障市场平稳运行提供了参考。

研究内容

本研究系统剖析了中国绿证市场从垄断囤积均衡向竞争性清算均衡转型的内在机理。研究基于资产定价理论中的便利收益（convenience yield）概念、资产抛售（fire sale）机制以及动态随机一般均衡框架，构建了涵盖四个代表性主体（家庭、工业部门、可再生能源部门、政府）的理论模型，深入揭示了外部政策冲击通过改变市场微观结构进而引发资产价格剧烈重估的内在机理。

图1. 技术路线图

边际贡献

动态视角与市场结构转换的内生化：区别于既有文献将市场异常视为静态无效率处理方式，本研究构建的具有市场结构转换的E-DSGE模型，明确将2024年前的持续高价格均衡刻画为便利收益驱动的理性跨期优化结果，并清晰阐释政策侵蚀资产持久性、催化清算阶段的过程。这一动态视角为理解环境资产市场的结构性转型提供了新分析范式。

反事实模拟与机制分解：与以往研究依赖直接经验观察评估政策影响做法不同，本研究运用反事实模拟分离2024年绿证市场调整的具体驱动因素。通过将有效期缩短与市场权力结构转变相隔离，明确了绿证价格崩盘的机制——政策干预主要通过瓦解市场协调、启动竞争性清算发挥作用，而非简单的参数调整。

前瞻性政策分析与一般均衡效应：研究将分析框架延伸至2025年政策叠加环境，定量评估市场稳定化的政策组合。区别于既有文献孤立分析单一监管工具的做法，本研究模拟供给约束与需求拉动同时实施的复杂情境，揭示了一般均衡能源替代渠道，强调不协调的供给侧约束可能意外增加化石能源依赖，凸显协调配额调整的必要性。

主要发现

市场结构转换驱动价格重估：反事实分析表明，仅缩短有效期（维持垄断）会导致库存大减但绿证价格上涨；仅打破垄断（维持长期有效期）也无法解释暴跌。唯有“有效期约束+垄断向竞争转换”的双重冲击才能复现观测到的66.69%价格跌幅。

结构性调整改善长期福利：绿证价格暴跌缓解隐性环境税负担，刺激工业产出永久性扩张12.31%，终身福利改善0.26%。但需警惕能源替代效应——化石能源消费增加27.22%，凸显政策协调的必要性。

2025年政策叠加效应：供给限制单独实施推高绿证价格但引发化石能源回潮；需求拉动单独实施扩大交易量而价格稳定；两者协调叠加可实现绿证价格与交易量的双重改善。

图2. 双重冲击（有效期与市场结构转换）的转换动态

图3. 2025年政策分解与叠加效应

政策启示

优先打破垄断再施有效期约束：监管努力应优先瓦解垄断性市场权力，再实施严格的证书有效期规则。在垄断结构下过早引入绿证有效期约束仅会推高合规成本，无法触发库存清算。

协调供需两侧政策节奏：相关部门必须将供给侧补贴退出与强制性绿电消费配额的积极扩张同步推进。单方面收紧绿证供给可能驱使工业用户增加化石能源消费，而协调的配额调整可有效对冲这一替代效应.

发展衍生品市场以平滑转型：为缓解严格有效期截止带来的绿证周期性流动压力，监管机构应加速开发TGC远期合约等衍生工具，允许市场参与者动态对冲到期风险。

局限与未来研究方向

市场互联的拓展：当前的分析框架孤立考察绿证市场，忽视了与碳排放权交易市场的复杂交互与价格溢出效应。

需求侧异质性的引入：模型假设单一代表性工业部门，未来应扩展至多部门。

国际互认与跨境流动：随着RE100于2025年3月无条件认可中国绿证，未来需探讨国际互认机制对国内绿证定价与政策自主性的影响。

论文来源：

Pan, H., Wang, Y., & Xu, B. (2026). From strategic hoarding to fire sales: The structural liquidity shock in China's tradable green certificate market[J]. Energy Policy, 215, 115317. https://doi.org/10.1016/j.enpol.2026.115317.